徐高：制造业景气上行趋势接近终点

延续几月的制造业PMI回升势头在9月终止。1日公布的中国物流与采购联合会(以下简称“中采”)9月制造业PMI为51.1，略高于上月的51.0，但略微低于我们51.3的预测。不过，考虑到9月制造业景气度一般会季节性高于8月，所以今年9月这0.1个百分点的上行并不算多。根据我们的估算，季调后的9月中采PMI实际上比8月低了0.5个百分点。

过去4月中采PMI持续上行的态势就此终止。同时公布的9月汇丰PMI终值仅比8月高0.1个百分点，也并未延续上月大幅上行的态势。由于PMI对工业生产有较好领先性，9月工业增加值的环比增速可能小幅下降(图2)。

9月汇丰PMI终值相对初值有明显下调，预示了未来制造业景气度可能会转而下降。汇丰PMI每月发布两次。第一次是在每月下旬前几天的“初值”(或称为“预览值”)。这反映了此时已有反馈的80%的调查企业的信息。在月末，汇丰又会发布包含了所有调查样本信息的PMI“终值”。

一般来说，汇丰PMI初值与终值之间差别不大。但今年9月这二者之间却有明显不同。最新公布的9月汇丰PMI终值比初值低了1个百分点。偏差之大为过去3年来所仅见。这应该不是中秋及国庆节带来的节日效应。因为过去两年的9月并未看见类似的初值与终值的差异。

从数据推断，应该是汇丰在9月下旬所调查到的企业景气度有明显下降，因而造成了初值与终值之间的不同。而从过去几年的经验来看，汇丰PMI初值与终值之间的差异对未来PMI的走向有指示意义。因此，考虑到9月终值相对初值的明显下调，下月汇丰PMI可能转而向下。

中采PMI分项指数也显示制造业景气度的上行趋势接近终点。季调后，中采PMI的绝大部分分项指数都小幅低于上月。汇丰PMI也呈现类似格局--汇丰PMI中新订单、生产、就业这三个重要指数也略低于上月。

具体从订单情况来看，考虑到新出口订单明显低于新订单指数的状况，目前推动制造业景气的仍然是国内订单。而来自国内的订单高度依赖于稳增长政策，很难表现出较强持续性。而从库存指标来看，目前无论是原材料还是产成品库存，都处在收缩区间，且在9月小幅下滑。因此很难指望库存能够景气从而带来多大带动。最后，购进指数的小幅下滑也预示景气度难以持续提升。整体来看，分项指数呈现出了一种景气上行动力明显走弱的局面。

我们对9月PMI数据做略偏负面的解读。考虑到PMI所显示的生产状况仍然较好，即将发布的9月宏观数据应该仍然不错。但是，从PMI数据中我们也看到了制造业景气度改善力度明显减弱的蛛丝马迹。

我们本来就认为始于3季度的经济复苏主要由国内政策推动，恐怕很难有太强持续性。而9月PMI数据又呈现出了一定的弱势。这让我们继续谨慎看待今年4季度经济复苏的持续性。

作者：徐高，光大证券首席宏观分析师。

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