苏畅：联储延迟退出 新兴市场将维持高波动率

9月17-18日进行的联储FOMC会议上，美联储令市场吃惊的维持了既有的月度国债收益率已经出现了一定程度的回调，十年期国债收益率年内不太可能超过3%，国债收益率已经出现了一定程度的回调，十年期国债收益率年内不太可能超过3%，QE购债力度，与市场预期完全“擦身而过”，而在5月至8月期间伯南克本人不论是对记者还是对国会都做出了相对明确的QE减码暗示，此次联储议息会议之前市场基本一致预期联储将启动QE减码。

堪萨斯联储主席乔治会后对记者表示“联储制造了市场对QE预期的混乱，联储需要建立可信度，需要清晰的沟通机制引导市场信任联储的利率前瞻指引。此前被称之为联储传声筒的华尔街日报记者Jon Hilsenrath则表示伯南克说他此前从未表述过联储会在9月启动QE减码，但从市场反应来看显然联储的市场引导完全失败。这几天笔者正好在华尔街与投资机构进行交流，也聊到了伯南克的最新决策及其影响，下面我们和大家分享一下我们的想法。

事前我们预期伯南克会启动QE减码主要是两个原因，第一伯南克本人明年1月即将卸任联储主席，从个人的角度他希望在他离任前启动减码，以免未来书写历史的时候自己成为历史的”罪人“，而9月这个时点似乎合适正是因为10月份开始美国将是一个新的财年，美国政府的联邦赤字预计将明显减少，需要联储购买的债券量也不会有那么大。第二则是从联储的角度，如果由明年新上任的主席启动减码，由于市场并不特别了解新主席的行事风格，这样的减码可能带来金融市场 剧烈的动荡，不如由伯南克这样一个市场已经共处8年的主席来启动减码。

事后我们再猜测伯南克没有如期启动QE减码，理由可能主要是三方面，第一近期经济数据如非农就业没有前期的强，但这一因素应该绝非决定性因素，短期数据弱不改美国经济向好的大趋势，我们走访的美国投资机构均预期随着财政紧缩的改善，后面美国经济将稳步提速。第二个因素是担心美国政府和国会之间关于财政紧缩和债务上限的谈判，担心可能财政继续紧缩，如果先决定减码到时候因为财政紧缩拖累经济再对QE加码可能影响联储公信力，所以联储采取等等看的办法，这一点我们在和华尔街某宏观对冲基金交流的时候，他们也表示听到传闻说美国国会两党已经非常接近达成一个财政支出和债务上限的妥协方案，这个妥协方案可能包括一个相对严厉的”财政减支“，伯南克清楚这一方案，所以决定等等再看；如果单纯就财政紧缩来看，按照美国国会预算办公室的估计美国2013财年的财政赤字占GDP的占比从2012财年的6.8%下降到3.8%左右，意味着相对2012年，2013年财政紧缩对美国经济拖累2-3个百分点（如果赤字率维持6.8%，美国2013年的GDP可能就是超3%望4%了），而美国国会预算办公室对2014财年的估计显示赤字GDP比率大概会下降到3%，赤字率变动为0.8%个百分点，财政对经济的拖累明显低于2013年，因此财政的大周期因素向上仍然是相对确定的，但从2014年继续财政紧缩也不能解释伯南克的维持QE规模决定。最后就是第三方面的因素，此前市场对联储紧缩的预期过头了，市场对2015年底美国基准利率的预期一度达到了1.5%，而联储自己的预期可能不超过1%，所以联储选择不进行QE减码还是想引导一下市场对未来利率的预期，从短期来看这一目的达到了，市场对2015年末联邦基金利率的预期已经回落到1%。

接下来相关的一个问题是联储什么时候启动QE减码，在伯南克卸任之前联储还有三次例会，10月29-30日，12月17-18日，和2014年1月28-29日，这三次例会中只有12月例会有安排记者会，相对来说12月例会上启动QE减码的可能性最大。

对金融市场来说，我们交流的华尔街投资者表示短期对商品、对新兴经济市场利好，但市场波动性难降。对美国市场来说，前期市场对收益率的预期上升太快，这一情绪将得到纠正，国债收益率已经出现了一定程度的回调，十年期国债收益率年内不太可能超过3%，而美长债收益率对很多机构来说是无风险收益率的参考，这一指标从快速上升中稳定下来，对其他资产来说是利好，对美国经济也是积极因素。

对商品和新兴市场而言，联储QE维持不变和中国短期利好的数据均是利好，前期新兴市场的剧烈动荡应该已经过分反应了联储紧缩可能带来的冲击，但新兴市场本身的经济结构问题并未得到有效解决。并且由于联储的公信力受到了冲击或者至少市场的预期出现紊乱，可能使得商品和新兴市场维持上周三到周五这种大起大落的高波动性状态--周三联储说QE不减码商品和风险资产大涨，周五某联储委员说10月联储可能减码风险资产又大跌。市场波动性会不会进一不恶化呢？这种可能性也相对较小，6月份以来新兴市场已经相对充分甚至过分考虑了联储QE退出的影响，情况再进一步恶化的可能性也相对较小。

对中国来说，我们估计由于联储没有进行QE减码，美国经济稳中有升，欧洲经济出现稳定迹象，接下来几个月中国的出口将是积极因素，外贸顺差预计将处于高位，因此从现在到年底外汇占款有望处于比较高的水平，人民币短期内将面临一定的升值压力。

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