谢亚轩：10月外汇占款大增 国内流动性仍紧张

2013年11月15日，央行公布10月金融机构新增外汇占款4416亿元。外管局公布10月结售汇顺差359亿美元，其中，银行代客结售汇顺差392亿美元，银行自身结售汇逆差33亿美元。银行代客涉外收付款顺差289亿美元。

招商证券研究发展中心宏观研究主管谢亚轩表示，早在其《2013年8月新增外汇占款点评报告》已明确提出，8月外汇占款低于“正常”水平，原因可能是央行授意商业银行“代持”部分外汇。10月金融机构新增外汇占款4416亿元是对其以上观点的充分证明。这种情况是今年1月情形的重演，但是目前仍不能准确知道央行出于什么目的，通过什么手段实现以上操作。

而如果参考结售汇顺差来看，10月新增外汇占款中有接近半数来自8月和9月。一个正常的推论是11月、12月和2014年1月的新增外汇占款应该在1500-2500亿之间。如此看来，9月以来，金融机构外汇占款实际已回到月平均2000亿的水平。

与历史相比，外汇占款这个流动性的水龙头注水已不算少，但银行间流动性的水位不仅没有明显上升(利率下降)，反而是因央行区区50亿元的逆回购缺失就出现利率飙升的情况，其背后的原因恐怕已不是央行货币政策取向偏紧可以解释的了。

最后谢亚轩表示，在央行持续偏紧的公开市场操作引导利率中枢缓慢上移，以及强化市场对流动性偏紧的预期的影响下，国内银行间流动性是也非常紧张。因此，如果未来跨境资金流入增量低于10月，央行延续此前的操作，国内流动性难现偏松的局面。

以下是报告全文：

一、10月新增外汇占款大幅增长

央行公布10月金融机构新增外汇占款增4416亿元，较9月增加3152亿元，连续第四个月回升，也是今年2月份以来的新高。10月金融机构外汇占款持续回升，与招商外汇供求强弱指标回升趋势一致。

10月人民币汇率大幅走强，当月升值幅度高达0.45%，是今年除4月之外单月升值幅度最多的一个月。国内和离岸的人民币升值预期也同时大幅走强；港元汇率升值，香港利差扩大；国际资本持续大幅流入台湾和韩国等亚洲新兴市场，招商亚洲新兴市场资金流动性指标连续第二个月高位增长，流入规模接近年内峰值。

二、10月外汇占款回升的主要原因

10月外汇占款的大幅回升主要受基本面因素、政策面因素以及外围货币政策的影响。基本面——季节性因素支撑10月外汇占款回升。货物贸易跨境资本流动是我国非银行部门跨境资本流动的主要组成部分，一般占到总额的七成。因此，货物贸易是外汇占款形成的重要影响因素之一，贸易顺差的上升为外汇占款的正增长形成支撑。一般四季度贸易顺差与全年的占比为36%，是全年最高的季度值，超过全年三分之一。在稳增长政策措施下，国内经济三季度企稳回升，企业预期改善，也有利于跨境资金回流中国。

政策面——再次出台抑制跨境资金流入政策的时机尚未成熟。今年5月外汇管理政策出台的背景是从2012年底以来套利资金的持续大幅流入，进出口数据出现异常波动。而目前跨境资金流入规模总量不多，进出口数据表现正常，当前政策风险有限。6月钱荒愈演愈烈的部分原因是国内政策抑制以及美联储QE预期提前叠加导致跨境资金流向大幅逆转。当前美联储未来货币政策存在不确定性，如果最终靴子落地，会引起跨境资金的反向波动，中国货币政策向来以稳健为主，央行需要平衡外围货币政策变化对本国资金面的冲击。

发达国家货币政策——美联储货币政策推迟QE退出时点。从9月美联储宣布延后削减QE时点，就业数据不甚理想，到美国债务上限谈判和财政问题的不确定性，令美联储对货币政策的调整更为审慎，市场预期QE削减购债计划的时点有望进一步延后。发达国家货币政策外溢效应，以及美国经济的稳步复苏推升全球风险，均有利于国际资本流入新兴市场。从招商亚洲新兴市场流动性指标的走势也证实了这一点，9月至10月流入新兴市场的国际资金大幅增长。

此外，我们在之前连续两个月外汇占款点评报告中均提到了，“隐藏”的部分金融机构外汇占款可能体现在9月或年内的未来数月，10月金融机构外汇占款增幅较高，也有这部分数据反映。我们曾在《2013年8月新增外汇占款点评报告》中对于8月金融机构外汇占款低于预期与人民币汇率走势偏离进行分析，我们认为很有可能央行授意商业银行“代持”外汇，随后连续两个月公布的央行资产负债表证实了这一猜想。

从5月至9月央行外汇占款连续5个月高于金融机构外汇占款，差别规模在3053亿元。此外，金融机构外汇占款大幅高于银行结售汇数据也比较少见，10月这两个数据相差2226亿元，幅度较大。一般金融机构外汇占款、央行外汇占款、银行结售汇三者的相关度非常高，会用这三个相关数据相互验证。这个异常的现象也曾经出现在2013年1月，当时相比银行结售汇数据，前面三个月金融机构外汇占款不正常的低速增长，而今年1月新增外汇占款为6837亿元，我们估算虚增幅度超过3000亿元。具体请参见《2013年1月新增外汇占款点评报告-“丢失的美元”失而复得》和《中国国际资本流动专题报告之六-再谈新增外汇占款的奇幻漂流》。

三、10月金融机构外汇占款如此之高的增幅恐难以持续

我们维持对四季度外汇占款保持乐观判断，但10月金融机构外汇占款增幅如此之高也难以持续，预计月均增量在1500-2500亿元之间。截至15日，11月招商外汇供求强弱指标已出现颓势，增幅收窄，预示11月外汇占款新增量低于10月。此外，招商亚洲新兴市场资金流动性指标从11月初以来连续两周回落，反映出流入亚洲如韩国、印尼等其他新兴市场的国际资本也出现了下降。

四季度至明年1月跨境资金持续流入中国的趋势不变。我们依然从三个方面来评估，即基本面因素、政策面因素以及外围货币政策的影响。贸易顺差四季度的增量规模超过全年的三分之一，考虑到物流滞后与资金流1－2个月，一般从四季度至次年1月的外汇占款新增规模均较高。

政策面前景展望稳定。此前市场有观点认为，外管局可能将结售汇综合头寸的核算方法从目前的权责发生制改回收付实现制，并担忧此举影响外汇占款。我们认为，改回收付实现制的可能性低，主要原因三个：一是，收付实现制较之权责发生制是政策上的倒退；二是，简单改变头寸考核办法并不能遏制经济主体结汇的势头，只是朝三暮四还是朝四暮三的问题；三是，目前的国际资本流动形势尚属正常，不到触发外管政策响应的地步。

我们维持最早2014年3月18-19日开始缩减QE购买计划规模的判断。上周参议院银行委员会召开关于耶伦的确认提名听证会，耶伦在听证会发表有关货币政策的讲话。耶伦表示美联储将会在一段时间内维持高度宽松的货币政策，全力支持经济的强劲复苏。在明年年初财政政策不确定性仍高的情况下，美联储做出货币政策调整的决策将较为谨慎。

总体来看，耶伦讲话传达的信息与此前伯南克在公开场合发表的演讲观点一致。由于耶伦当选下届美联储主席几成定论，我们认为美联储货币政策宽松的基调将延续至耶伦的任期。在四季度至明年1月在国内基本面和政策面稳定的情况下，这有利于货币政策外溢效用的延续和保持全球较高的风险偏好。

不过美国货币政策回归正常化是大趋势，量化宽松政策终有结束之时。美联储货币政策的变化对于全球资本流动有重要的影响。一方面是其货币政策对于其他国家的外溢效应，另一方面大多数新兴市场的货币均与美元挂钩，美国货币政策的走向将会密切影响新兴市场国家的汇率水平，从而影响新兴市场国家的货币政策。

因此，美国货币政策外溢效应从中期看是减弱的，这对新兴市场的跨境资金流动会造成负面影响，从11月初以来招商亚洲新兴市场资金流动性资本走弱，也反映出这一点。而新兴市场往往只能加息来应对跨境资金流出，如印度已经两次加息，市场预期会近期再次加息，印尼也于上周意外宣布上调基准利率25个基点。

对未来跨境资金的波动也不宜过度悲观。从对过往危机的梳理来看，新兴经济体危机爆发的时点不是美国加息的初期，往往是加息的末期甚至更滞后，因此，甚至到明年，美联储货币政策还处于货币政策收缩的初期，造成新兴市场出现严重的跨境资本流出危机的概率不高。更重要的是，我们始终坚持辩证的角度看待美国退出QE的过程，美联储有序退出一定是以美国经济恢复增长为前提，而经济繁荣推动全球流动性上升，风险偏好的改善推动资金流向新兴经济体。

从跨境资金流入对国内流动性补充的角度来看，10月外汇占款规模不可谓不高，然而在央行持续偏紧的公开市场操作引导利率中枢缓慢上移，以及强化市场对流动性偏紧的预期的影响下，国内银行间流动性是也非常紧张。因此，如果未来跨境资金流入增量低于10月，央行延续此前的操作，国内流动性难现偏松的局面。

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